隨著雷士照明、上海家化、俏江南、大娘水餃、汽車之家等諸多創投紛爭事件的發生，中國控股型投資基金會越來越多，控股型投資市場空間正慢慢打開。投資機構在完成控股型投資之后，該不該更換公司管理層？又如何處理與管理層或者創始人團隊的關系？

野蠻人在門外安營扎寨，動用資本力量奪取標的公司控制權的故事，正在中國頻頻上演。

在平安信托入主之后，汽車之家CEO秦致日前退出管理層。無獨有偶，萬科的大股東寶能系也在26日提出召開臨時股東大會，罷免王石、郁亮等萬科董事和監事的要求。

“萬科和汽車之家的事件，看似偶然其實是必然，未來市場上會有越來越多類似的事情發生。”清科集團創始人倪正東近期在公開演講時曾這樣說道，王石和秦致在公司占有的股份都非常少，當創始人或職業經理人對公司占股非常少，少到低于5%的時候，很難對公司有絕對的控制權。

他還指出，中國目前做控股型投資的機構還非常少。但最近兩三年隨著萬科、汽車之家等事件的發生，中國的控股型投資基金會越來越多，這塊市場存在巨大機會。

控股型投資也叫Buyout投資，通常做法是買下一家公司，對之進行重組和各種運作比如并購，然后享受這家公司的市值水漲船高帶來的利益。在美國華爾街，黑石、凱雷、KKR、博龍資本等頂級PE機構，常使用控股型投資的高階玩法。但在中國市場，目前仍少有PE機構將這種投資手法運用自如。

中國市場做控股型投資的機構不多的原因是什么？萬科、汽車之家事件的發生，是否意味著客觀環境正在發生轉變？與少數股權投資相比，控股型投資對PE機構會有哪些方面的要求？機構在完成控股型投資之后，該不該更換公司的管理層，管理層團隊或者說創始人團隊，應該怎樣處理與資本間的關系？

控股型投資漸多

一位并購基金行業的業內人士對21世紀經濟報道記者表示，私募股權行業在美國華爾街發展時間較長，開始PE機構是以粗暴的方式入主被收購公司，然后把對自己沒太大幫助的部門裁掉，或者等到被收購公司市值高一點時再把它賣掉。這種粗暴的財富掠奪過程，使其落得“野蠻人”的稱呼。《門口的野蠻人》講的就是20世紀80年代，KKR杠桿收購雷諾茲-納貝斯克集團的故事。

但是從黑石集團之后，出現了善意并購交易的模式。PE機構在買下一家公司之后，并不會把管理全部裁掉，而是把自身的產業、財務資源注入被收購公司，幫助公司穩定發展來獲取收益。

總部位于美國紐約的博龍資本，就是一家以控股型投資為主要業務的機構。該機構成立已有二十多年，目前管理規模超過310億美元。

博龍資本董事總經理、中國區總裁花醒鴻對21世紀經濟報道記者表示，在歐美的成熟市場，有些家族企業的繼承人不愿意繼續經營企業，就把公司出讓給職業經理人或者PE機構來控制管理。

“還有一些公眾公司由于管理不善，出現了經營或財務方面的困難，需要控股型基金的進入，為其提供資本和經營管理方面的支持。所以在歐美有不少做控股型投資的基金，至少從我們的經驗來講，結果還是很不錯的。”他說道。

但包括博龍資本在內的美國PE機構，在中國卻很少出手。花醒鴻介紹道，博龍的傳統業務主要在美國、歐洲、日本等地的市場。在中國市場，博龍希望跟中國的戰略投資者和財務投資者，一起做一些跨國的收購兼并，使中國的企業走出去過程中更好地管控風險。通過收購歐美、日本的先進技術、產品和品牌等，同時跟中國市場結合起來，為投資者創造價值。

“我們也希望有機會出現的時候，能在中國市場跟有關的機構、企業合作，做一些跟中國相關的業務和投資。”他解釋道，在中國做控股型投資的PE機構不多的原因在于，第一，過去中國經濟發展很快，很多公司即使做得不是那么好，也會因為市場提供的機會獲得成長。這些公司由于自身能夠實現盈利，不存在被控股收購的基礎。

第二，很多中國民營公司都是第一代創業者建立的，他們還在積極的參與公司的管理，把公司控制權賣給投資人的動力不是很大。所以相對來講PE在中國做控股型投資的機會并不多，即使有機會，很多公司也是被賣給了同行的戰略投資者。

“但目前，隨著中國經濟的轉型調整，以及家族企業、民營企業落到第二代手上，PE做控股型投資的機會會越來越多。二代企業家對傳統家族企業的未來定位會有不同的理解，他們也有自己擴展業務范圍和視野的想法，比如建立投資控股平臺，往投資方面去轉型。”他說。

上述并購基金行業業內人士從機構方面分析道，中國做控股型投資的機構不多的原因在于，第一，大部分行業中沒有積累出合格的職業經理人。“做控股型投資需要PE有很強的產業運營能力，有專業的職業經理人儲備。這樣才能在PE把公司買下之后，很快帶公司上一個新的臺階。”他說。

第二，做并購基金所需耗費的資金量巨大，國外杠桿收購已經成為了成熟的工具，銀行為PE機構提供了大量資金。但中國的金融市場并不具備這樣的條件，銀行為杠桿收購放貸的案例很少，整個資金成本也很高。

高運營管理要求

花醒鴻表示，在進行控股型投資的過程中，博龍資本在為被收購公司帶來資金的同時，也有很強的運營管理能力。博龍資本內部有專門的運營管理團隊，里邊包含一百多名高級管理人員。

這些人有的是跨國公司原來的董事長、CEO、CFO等，包括原強生公司總裁、通用電氣執行副總裁等，他們管理過很多大型公司，且涉及到各個領域。此外，還有各功能領域的專家，如市場營銷、供應鏈管理、人力資源管理等方面的專家，以及后臺的戰略分析、監控公司經營、風險控制等方面的專家。

“他們都是博龍資本的全職雇員，只為博龍投資的標的公司提供服務，參與找項目、盡職調查、投資方案設定、方案執行的全過程。”他說道，“為了確保我們能夠按照戰略意圖去改進一家公司的經營管理，必須對這家公司進行控股。如果你是非控股的股東，在這方面的效率就會低很多。”

雖然在中國做控股型投資的機構不多，但在一些細分領域已經出現勢頭。從2000年左右開始，寶潔、聯合利華等大量外企入華，為中國培養出一批職業經理人，使消費品行業初具進行控股型投資的條件。

云月投資就專注在消費領域，進行控股型投資。據了解，云月收購的公司往往都不是很大，規模在2億-10億之間。這些公司本身也想突破瓶頸，云月入主之后，會通過引入有較多企業運營經驗的管理層的方式，帶動被收購公司發展。

但有消費領域的投資人對記者表示，相關投資案例在中國的整體成功率仍較低。如私募巨頭CVC收購俏江南、大娘水餃，云月投資牛頭牌等，都不算特別成功。“中國的消費品市場在發生一些變化，收購方有沒有能力在這種情況下運營好公司很關鍵。此外，中國還沒有形成十分有效的職業經理人市場，找到合適管理團隊并不容易。”他說。

同樣側重于消費品領域投資的天圖資本，也被動的做過控股型投資。天圖資本首席投資官馮衛東對21世紀經濟報道記者說道，天圖資本以少數股權投資為主，但是也經常愿意做有顯著影響力的二股東，在戰略上給到企業一些幫助。

“過去有的被投公司到期之后沒有實現目標，天圖被動成為了控股股東，主動去找CEO和團隊管理公司。整個過程挺不容易的，相當于重新創業。未來天圖可能會逐漸調整投資策略，主動做一些控股型投資。”他說，做少數股權投資主要是價值發現的能力，控股型投資隨時會涉及到運營層面，機構要有能力去定戰略、搭班子、找資源。

此外，中信資本、弘毅投資等機構，也做了一些控股型投資。中信產業基金董事總經理劉東在此前接受21世紀經濟報道記者4采訪時曾表示，中信產業基金在工業環保、醫療服務、旅游休閑商業服務等重資產領域，更側重控股型投資。而科技互聯網等充分競爭領域對人和團隊的依賴性比較大，中信一般會選擇參股型投資。

善意收購為主

PE機構在進行控股型投資之后，是否一定要更換管理層團隊？花醒鴻表示，并不是所有的控股型投資都要把管理層替換掉，有時候收購一家公司恰恰是因為他的管理層很好，但是得不到足夠的資金支持。

“比如我們去收購一些跨國公司的子公司或孫公司，他們的管理層很有想法，有很好的技術。但由于大的跨國公司有很多業務，資金調度的過程中，不可能給到該公司充足的資金支持的。我們就把它收購下來，跟管理層進行合作，給他提供更多的資金和管理支持。”他說道。

但是如果被收購公司的價值低估，或者說價值沒有得到很好的挖掘是由管理層造成的，PE就會選擇更換管理層。還有一種情況是，被收購公司的管理層并不是太差，但需要引進特殊的人才帶公司上一個新臺階，博龍資本就會引入更好的管理層。

對于汽車之家事件，花醒鴻表示，平安收購汽車之家之后，有很多的資源可以對接。它需要的不止是把現有公司管好的人，而是能在更廣泛的層面把這些資源結合好的人。這可能就需要另外一個層次的管理人，來實施這樣的戰略。

“在歐美市場的控股型收購大部分都是經過友好協商的，這樣可以保持各方利益的一致性。敵意收購也存在但相對較少，因為敵意收購會增加很多的成本，而且對雙方造成的損失可能都會更多。”花醒鴻說道。

前述并購基金行業業內人士也對記者表示，PE機構入主的公司往往都存在一些問題，需要外部力量來突破瓶頸。這里邊存在兩種情況，一種是管理層本身能力不夠，或者年紀比較大了，不足以突破公司的經營瓶頸，所以需要把管理層換掉。另一種是管理層是有能力的，但公司需要借助資本的力量快速擴張，這種情況下資本方就會把管理層留在公司里邊。

對于初創企業來說，公司從天使輪融資到A、B、C甚至是Z輪，創始人的股權被反復稀釋。創始人該如何面對這種資本掌握控制權，反客為主的情形？

倪正東說道，創業者需要思考清楚，創造一家公司是要經營一輩子還是賣掉。如果創立一家公司，是為了將來在公司市值很好的時候賣掉套現，沒有控制權也無所謂。如果創立一家公司，是當做一生的事業，想要保持控制權。那么創業者在融資稀釋股份的時候，就需要有很多的考慮。

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