今年上半年以來，中國經濟運行的波動便有所擴大，一季度在穩增長政策的大力支持，特別是在同期貸款與社會融資總量創單季新高的作用下，房地產投資與基建投資曾一度帶動3月中國經濟數據強勁反彈。然而，經濟企穩態勢并未持續，伴隨著寬松政策轉向適度，短短一個月之后，主要經濟指標又出現下滑，民間投資數據降至歷史新低，引發擔憂。

在筆者看來，造成上半年經濟短期波動較大的原因大致有以下幾個方面：一是三期疊加的新常態階段，經濟運行風險增加。如去產能不可避免地對短期增長造成沖擊，國企債務違約現象出現也加大了金融風險等；二是宏觀政策不確定性增加。如一季度貨幣政策曾相當寬松，短期內帶動經濟指標向好，但出于對早前“四萬億”經濟刺激后遺癥的反思與對“大水漫灌”政策的擔憂，寬松政策持續時間縮短；三是海外經濟不確定性加大，如美聯儲加息與英國退歐公投等事件都一度引發金融市場動蕩。

展望下半年，預計上述影響經濟運行的不確定因素仍然存在。投資方面，上半年基建投資和房地產投資是支持經濟增長的主要動力。其中，房地產開發投資增長在上半年受到銷售大幅回暖的帶動表現不俗，但5月以來，由于前期一線城市房地產上漲過快，引發資產泡沫擔憂，政策有所收緊，在此背景下，房地產銷售與投資數據出現高位下行，下半年能否繼續支持經濟增長存在疑問。

基礎設施投資的高速增長主要受益于前期項目審批加快以及政府投資支出的加大。伴隨著“十三五”投資項目相繼落地，以及未來對鐵路、公路、水路、機場、城市軌道交通項目的投資加大，如根據最新《交通基礎設施重大工程建設三年行動計劃》，未來三年有關交通設施項目總投資或將達到4.7萬億元，預計下半年基礎設施投資增速將成為支持增長的主要動力。

但在去產能的壓力下，制造業投資在上半年持續下滑，降至新低。同時，考慮到未來三年處置345家僵尸企業，用兩年壓縮煤炭和鋼鐵10%產能等任務的落地執行，制造業投資短期來看仍將處于下降區間。此外，去產能的艱難調整在民間投資與東北投資數據的大幅下滑中也可見一斑。今年上半年民間投資增長斷崖式下降，而東北地區投資下降約為30%，均是拖累投資下滑的主要因素。

得益于居民收入快速增長，當前消費平穩且對增長的拉動作用繼續加強。一季度，最終消費支出對經濟增長的貢獻率為84.7%，比去年提高18.3個百分點。消費基本穩定，傳統業態消費被網絡消費擠占空間是上半年的主要特征，預計也會在未來一段時間內持續。

而外貿方面，今年政府工作報告取消了對外貿指標的要求，主要考慮是近兩年外貿形勢嚴峻，貿易指標自2012年起連續四年未能實現的背景。而今年前5月，以美元計價的出口下降-7.3%，進口負兩位數增長，均驗證了年初悲觀的預期。展望未來，海關總署的外貿出口先導指數繼續回落，全球航運領先指標BDI指數從早前階段性高點再度下降，預示著下半年貿易情況難有起色。

政策不確定性增強或將是下半年經濟運行的重要特征。當前宏觀政策任務較重，一方面需要提供寬松的政策環境，以防止經濟跌破6.5%的目標，起到穩增長的作用；另一方面，又要總結“四萬億”大規模經濟刺激的教訓，防止大水漫灌而造成的后遺癥。考慮到全年6.5%以上的增長目標，以及權威人士對“穩定和擴大就業”和“防范經濟風險”的客觀要求，未來政策托底，特別是發揮積極的財政政策仍有非常必要的。預計下半年貨幣政策會保持適度寬松，通過定向操作如SLF、MLF以及PSL與常規操作相結合的方式保持流動性寬裕；財政政策方面，考慮到今年財政赤字率目標已經上調至3%，創下建國以來的新高，或將在去產能人員安置、增加公共服務投入、增發國債等方面做出更多安排。

下半年結構性改革的重心是去產能。伴隨著對僵尸企業處理，工業生產、就業、消費或將面臨短期沖擊；同時，去杠桿任務也難免會造成短期流動性緊縮和資金短缺，打破剛性兌付讓債券違約自然會引發資金市場成本上升及暫時失去信心，突然戳破泡沫則會帶來金融市場的動蕩甚至引發金融危機。因此，一定程度的寬松政策既是穩增長、保就業、防風險的需要，也有助于加速推動供給側改革。

當然，兩大金融風險可能是困擾下半年經濟走勢的不確定因素，即英國脫歐公投、美聯儲加息對人民幣匯率穩定的沖擊，以及國內債務違約上升引發的金融風險。

其中，海外方面，英國脫歐意外成為困擾當前全球金融市場最大的黑天鵝事件，也隨即引發英鎊大跌，美元日元大漲，人民幣匯率大幅貶值，市場恐慌情緒增加。而脫歐的影響仍在發酵，如擾亂了美聯儲加息路徑的選擇，更何況考慮到美國近期國內就業數據黯淡，下半年全球經濟與金融整體風險加大。在此背景下，采取必要措施防范恐慌預期與警惕大規模資本外流十分關鍵。

同時，警惕匯市、樓市、債市、股市風險互相傳導也十分必要。今年上半年，國內債券市場違約風險升級，違約主體罕見地從民企傳導到國企、央企，導致投資者避險情緒增加。在筆者看來，投資者避險情緒增加與改革缺乏清晰路徑，如營改增引發銀行融資成本上漲擔憂、1萬億債轉股導致市場對于企業逃廢債的猜測以及對國有企業去產能或引發僵尸企業倒閉潮等因素有關。

而這與民間企業家信心不足導致上半年民間投資斷崖式下降異曲同工。根據人民銀行調研結果，企業家信心指數自去年4季度以來大幅下跌并在一季度創出43.7的歷史新低，情況甚至比2008年全球金融危機時期還要低迷。造成企業家信心大幅下挫大概與去年三季度以后匯率市場的異常波動和隨后金融市場的動蕩，搖擺不定的宏觀政策信號，舉步維艱的國有企業改革，乃至于對民間企業家私人產權保護不足等諸多因素有關。因此，防范國內外金融風險，明確改革路徑，切實推動供給側改革，特別是國企改革，是盡早扭轉市場信心，確保下半年經濟平穩運行，實現6.5%左右增長的關鍵。

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