作者：鄧海清，九州證券全球首席經濟學家，金融四十人論壇特邀研究員。

5月9日，權威人士再度在人民日報發聲談中國經濟。我們認為，權威人士在人民日報的訪談具有極為重要的意義，每一次都對應著政府政策的重大變化。通過分析權威人士訪談，能夠了解政府現在在想什么，與過去比有哪些變化，以及未來會做什么，投資者可以提前布局，更好的把握市場機會。

一、經濟運行L型，穩增長讓位于調結構

三次權威人士專訪分別是2015年5月、2016年1月和2016年5月，第一次主要是提出問題和確定基調，第二次主要講結構性改革怎么做，在經濟預期極為悲觀的背景下，強調不實行需求緊縮，第三次是在3月經濟數據向好的背景下，提出未來經濟是L型，而不是V型和U型，重點重新變為供給側結構性改革。

權威人士表示，“綜合判斷，我國經濟運行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走勢”。這是該文最重要的表態之一。

權威人士對于沒有U或V的解釋是：第一，“穩”的基礎仍然主要依靠“老辦法”，即投資拉動，部分地區財政收支平衡壓力較大，經濟風險發生概率上升。第二，一些市場化程度較低、產業低端、結構單一的地區，經濟下行壓力還在加大，就業問題凸顯，社會矛盾有所加劇。總之，“新動力還挑不起大梁”。

有意思的是，一季度經濟數據發布時，國家統計局新聞發言人表示，“從短期觀察，經濟波動受外界因素干擾很多，有可能是階段性的U型或W型”，此次權威人士正式否定了U型提法，對于市場對未來經濟的預期有很大的影響。

“供給側改革”取代“穩增長”成為政府工作重點。權威人士強調，“供給側是主要矛盾，供給側結構性改革必須加強、必須作為主攻方向”，“需求側起著為解決主要矛盾營造環境的作用，投資擴張只能適度，不能過度，決不可越俎代庖、主次不分”，意味著需求刺激告一段落，供給側改革重新成為重點。

當然，政府重心切換到調結構也意味著，政策層確認經濟已經見底回升，中國經濟已經進入L型下半場，持續5年的經濟下滑結束，否則不具備把改革放在首位的條件。

長期來看，政府基調仍然是“在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革”，前期“適度擴大總需求”是重點，而現在開始變為了“供給側結構性改革”。可以預期，一旦未來經濟重新下行，重點將重新轉變為“適度擴大總需求”；對于未來中國經濟不能過于樂觀，但更不能太悲觀。

二、貨幣寬松周期結束，全球央行“再同步”

權威人士對貨幣政策的態度非常明確：“要徹底拋棄試圖通過寬松貨幣加碼來加快經濟增長、做大分母降杠桿的幻想”、“避免用‘大水漫灌’的擴張辦法給經濟打強心針”。

在1月份權威人士訪談中還提到要降低“企業資金成本”，而此次降企業成本則只是“把整體稅負降下來，把不合理的收費取消掉，把行政審批減下來”，“降低企業融資成本”似乎已經不再作為政府政策選項。

我們在2016年一季度貨幣政策執行報告點評中提出，貨幣政策“換擋期”，2014-2015年的貨幣政策寬松周期已經結束，主要邏輯是經濟回暖、通脹回升，貨幣寬松的必要性和可能性都幾乎不存在，此次權威人士的表態驗證了我們的判斷。

一個更廣的視角來看，中國央行與全球央行開始“再同步”，主要央行均進入貨幣政策觀察期。從全球貨幣政策周期同步性來看，美、歐、日貨幣政策由分化走向收斂：美國加息步伐放緩，歐、日放松進程暫停。在歐美日央行都進入觀察期之后，中國也開始由寬松周期進入觀察期。

三、新常態下的“周期歸來”有新內涵

舊常態下的“周期歸來”具有長周期、高波動性的特點，其核心是房地產和投資周期。在過去，我們可以明顯看到五大周期的同步性：經濟增長周期、地產泡沫周期、外匯占款周期、通脹周期、資金成本周期等“五大周期”高度同步，同時持續時間長、波動幅度大。

進入新常態，“周期歸來”也有了新的內涵，經濟增長和通貨膨脹波動幅度降低，周期持續時間變短，更重要的是具有結構分化的特點。

此次權威人士明確表示“投資擴張只能適度，不能過度”、“如搞大力度刺激，必然制造泡沫”，這意味著，此輪“周期歸來”難以導致經濟大幅回升。

我們認為，新常態下的“周期歸來”內涵是：

第一，新常態的“周期歸來”是中國經濟長周期見底回升，持續五、六年的經濟下滑結束。此輪長周期下滑開始于2010年，當時GDP高點為12.2%，到目前已經下行持續五、六年，這是中國經濟L型的上半場。到2015年底，中國經濟長周期見底，L型拐點已至，2016年開始進入L型的下半場，這是我們認為新常態下“周期歸來”的最重要含義。

第二，新常態下的“周期歸來”不意味著經濟大幅反彈，而是呈現區間震蕩、窄幅波動。與上行幅度有限相對應，即使經濟再次下行，也是有底線的下行，必然會伴隨財政刺激發力，我們認為GDP底線在6.5%。中國經濟不會再向2011、2012、2013年那樣、出現反彈之后經濟再度加速下行，這是與看空中國經濟觀點的最主要區別。

第三，舊常態的“周期歸來”是“普惠周期”，幾乎所有企業普遍受益，而新常態的“周期歸來”則是“優選周期”，“二八定律”現象突出。過去只要“周期歸來”，就會出現所有行業、企業普遍受益，投資什么都能躺著賺錢；而現在的“周期歸來”盡管意味著經濟整體見底，但是不同企業盈利之間將加劇分化，甚至分化程度比經濟下行時期更加劇烈。權威人士也表示“總有一部分在‘二八定律’的分化中得到‘八’的好處，脫穎而出，前景光明”。把握結構性分化的機會，是未來幾年的投資重點。

四、明確供給側改革任務，不靠居民加杠桿去房地產庫存

在1月份的權威人士訪談中，盡管主題是“七問供給側結構性改革”，但對具體措施論述較少，更多的是在談論供給側改革的內涵、意義，以及配套的宏觀經濟政策等，對于具體供給側改革措施沒有系統性的闡述。

此次權威人士則明確了“三去一降一補”的具體任務目標，我們精簡之后重點如下：

去產能，關鍵是處置“僵尸企業”，原則是“保人不保企”；

去杠桿，“宏觀不放水漫灌，微觀有序打破剛性兌付”；

去庫存，通過“人的城鎮化”去房地產庫存，否定通過“加杠桿去房地產庫存”；

降成本，降低整體稅負，取消不合理收費，減少行政審批，不再提降低融資成本；

補短板，注重精準扶貧，推進科技創新和生態文明，完善基礎設施建設的體制機制。

其中，最值得注意的是對于去庫存的變化。去庫存指的是去房地產庫存，這點上沒有變化，但是對于如何去房地產庫存，一直存在爭議。去庫存的關鍵是創造需求，一種方式是通過居民加杠桿，一種是通過戶籍城鎮化。

一個有趣的點是，周小川在G20記者會上表示，“從中國的情況看，個人住房貸款占銀行總貸款中的比重還是相對偏低的。”“所以銀行系統也覺得個人住房抵押貸款還是相對比較安全的產品，有發展的機會。”盡管周小川并未明確表示要通過個人加杠桿去房地產庫存，但上面的表態不免讓人產生類似的聯想。

此次權威人士否定了“房地產加杠桿去庫存”的做法。其原因可能有三點，一是從國際經驗來看，美國次貸危機的本質就是房地產市場加杠桿，無論哪個領域加杠桿都蘊含著巨大的去杠桿風險；二是2015年底以來對房地產刺激力度偏大，導致一線城市房價漲幅過快，擔憂存在泡沫風險；三是對于房地產加杠桿政府不應釋放明確的引導信號，也就是說如果市場自發的可控房地產加杠桿是有空間的，但是一旦政府明確引導房地產市場向好，那么存在泡沫化失控的風險。

這與2015年股市異常波動有相似之處，政策層有意無意的表態，使得市場對當時股市產生“國家牛市”的錯覺。周小川表示“資金進入股市也是支持實體經濟”、肖鋼表示“這輪股市上漲是對改革開放紅利預期的反映，是各項利好政策疊加的結果，有其必然性和合理性”。如果再出現由于政策層有意無意的暗示，再導致房地產市場泡沫化，其對實體經濟的危害是股市泡沫破裂遠遠不能比的。

五、沒有滯脹，也沒有通縮

對于通脹，權威人士既不認可物價大幅上行，也不認可通縮。權威人士的理由是，產能過剩嚴重，物價普遍大幅上升缺乏實體支撐，同時流動性充裕，消費能力旺盛，通縮可能也不大。

我們一直強調，滯脹只是杞人憂天，前期漲幅最大的蔬菜價格已經明顯回落，只有豬肉價格由于供給彈性較弱還存在一定上漲，但由于去年下半年豬肉價格高位，豬肉價格同比難以繼續上行。

歷史上的四種滯脹類型是：1970年代的石油供給沖擊型、中國民國時期的國家動亂型、近年來新興市場國家匯率崩盤型、2014年日本稅制改革型，沒有一次所謂貨幣超發導致的滯脹，現在也沒有滯脹的可能。

在現代金融體系下，貨幣超發的結果是資產價格泡沫而不是通脹，即使導致通脹，必然是先有經濟回暖再有通脹；如果沒有最終需求，試問囤積大宗商品、蔬菜賣給誰？如果貨幣超發能夠導致通脹上升，那日本、歐洲央行貨幣超發最嚴重，為何其通脹卻是主要國家中最低？

我們在2015年底提出“2016年通脹歸來”，但我們從來不認為中國現階段能夠達到高通脹。我們的判斷與權威人士一致，通脹大幅上行或者重新回到通縮的可能性都很小。

六、短期利空股市，長期仍看好“健康牛”

對于金融市場，我們仍然堅定看好基本面驅動的股市“健康牛”，價值投資最好的時代到來。

短期來看，權威人士的表態利空股市，包括經濟非V或U型(對企業盈利預期下降)，否定貨幣寬松(對無風險利率下降預期降低)；但長期來看，隨著供給側改革的推進，企業優勝劣汰分化加劇，優質企業將獲得比供給側改革之前更高的盈利。上市公司作為優質公司的代表，盈利改善程度要好于整體經濟情況。

對于無風險利率方面，我們認為貨幣寬松周期已經結束，但是這并不意味著很快就會進入緊縮周期。我們認為不會出現滯脹，因此在經濟明顯回暖或過熱之前(按照權威人士的論述，這種情況發生概率很小)，通脹難以大幅上行，貨幣政策也就難以實質性收緊。在供給側改革為重點時期，經濟下行風險并未徹底消除，政府再通過緊貨幣去產能、去杠桿的可能性很小。對于持滯脹觀點的人來講，對貨幣緊縮的預期過高，存在修正的可能。

我們認為，隨著短期利空釋放、股市短期調整結束，未來優質企業盈利將長期改善、同時無風險利率長期維持現狀，股市將進入“健康牛”。

更需要注意的是，隨著新常態“周期歸來”的結構性大分化時代到來，政策層對股市干預減少、規范增加、制度設施完善，“價值投資”最好的時代到來。企業盈利分化加劇，挑選好的投資標的的意義重大。我們認為，一方面需要關注有突破性的創新性企業，另一方面需要關注供給側改革受益的優質傳統企業。

對于債券市場，權威人士提到“有序打破剛性兌付”，意味著信用違約仍將繼續，這是未來債券市場面臨的最大風險。

對于大宗商品，維持4月25日報告《警示短期回調風險，長期趨勢機會不變》的觀點不變。短期而言，對于產能過剩行業，政府政策可能變為“去產能+放產量”，導致大宗商品供給增加、價格回落，重蹈2009年8-9月大幅回調的覆轍。在強調短期風險的同時，我們仍然長期看好大宗商品，2015年末是大宗商品的長周期底部，隨著經濟長周期見底、美元指數長周期見頂，大宗商品存在長期趨勢性機會。

供給側改革概念股：河北鋼鐵、杭鋼股份、西寧股份、重慶鋼鐵、太鋼不銹、羅牛山、雛鷹農牧、際華集團、華紡股份、孚日股份、魯泰A、宋城演藝。