終于有機會講一講中國網貸公司的估值體系存在的問題了！這貌似是做投資的小伙伴很少去認真想的一個問題，特別是在一個靠一輪輪扎錢模式主導的市場，大家更多想的是有沒有接盤俠，能不能上 A 股來賺取稀缺性的溢價。

但無論市場怎么變化，我始終相信一點，短期波動永遠會回歸長期價值，是否創造價值最終決定一個公司的估值。

互聯網金融和銀行說著兩種語言

在加入 VC 前，我曾供職過兩家投資銀行。大家知道投資銀行都分行業組，我一直是在金融機構組，也就是所說的 FIG team。兩個前東家幾乎都是華爾街上最好的 FIG house 之一，所以很幸運我算是見證了近幾年幾乎國內所有金融機構的外海上市，也作為核心成員主事過若干家股份制銀行和城商行的 IPO。

投行干的就是給資產定價的活。我曾對著銀行的三張表看了無數個日夜，在某城商行駐場上班了大半年，后來也陸續接觸到了 Fintech，一些國內一線的 P2P 客戶和國外像 LendingCLub，Prosper 這樣的也都成為了投行金融組的覆蓋范圍。不敢說資深，但我也算是對信貸業務有一定的認知。后來到了 VC，抱著互聯網改變傳統行業的憧憬，我也很自然地看起了互聯網金融項目，更多的時候，是網貸業務。

我接觸過形形色色快近百個團隊，有成長期的，有初創期的，發現有一點很不同的地方，即雖然都是從事信貸業務，但是互聯網金融和銀行完全說著兩種語言。資本充足率、撥備覆蓋率、撥貸比、存貸比、流動性比例、信貸成本、凈息差和凈利差這些信貸業務最基本的語言從未被提起過。唯一重合的壞賬率指標，卻變成了任人打扮的小姑娘，甚至還是整過容的小姑娘。

互聯網金融的估值體系都是混亂的

從業人員里，明白人少，裝糊涂的人多。在今年接連的網貸平臺跑路，e 租寶事件爆發出來之前，好像只有少數人知道中國的 P2P 都是承擔信用風險的，是資產負債表業務，和小貸公司本質無異；好像只有少數人知道 P2P 的監管套利本質，利用法律漏洞以及灰色地帶通過各種手段規避非法集資；好像只有少數人知道很多 P2P 在給本該倒閉的企業加杠桿，續命。或者其實大家都知道，不過就是皇帝的新衣罷了。

一直到 2015年 的時候，互聯網金融的估值體系都是混亂的，或者說是經不起推敲的。我記得宜人貸 IPO 定價區間公布的時候，我發過一個朋友圈，大概意思是說皇帝的新衣故事里的那個小男孩終于出現了，就是美國的機構投資者。宜人貸估值比大家想象的要低的多，可以看出的是美國的機構投資者是用與 LendingClub 截然不同的估值體系對宜人貸進行定價的。

雖然宜人貸的貸款不進表，但如果我們假設一個 10-20%的理論 book value，宜人貸的估值其實就是 1.5-2.0 倍市凈率。上市銀行和小貸公司的市凈率近幾年在 0.5-1.5 之間徘徊，宜人貸的估值溢價來自于其更有效率的資金獲取能力。但是注意，雖然它資產出表，美國市場也完全沒有套用 LendingClub 的估值體系，而在國內，套用 LendingClub 估值體系的 P2P 公司比比皆是。

市場應給予監管真空如此高的估值溢價嗎？

VC 階段的估值都是藝術，我倒不否認，但任何形式的信貸業務估值體系是完全有據可循的。市凈率 (P/B ratio)，是所有信貸業務的專業投資者公認的幾乎唯一估值指標，我們通常會將 ROE 和市凈率進行一個線性回歸分析，ROE 越高的資產估值會有一定溢價。這在國內并沒有投資人關注。知道用市凈率去估值信貸業務的人是少數，即使知道的，也沒有太多人能說明白其中原因。

這里我可以講的明白一些，為什么說凈資產是和一個信貸業務最相關的估值指標，是因為在全球范圍內，凡是一家具規模的靠承擔信用風險去放貸賺取利息收入的公司都有資本金的限制。作為放貸的公司，每多賺 3 塊錢的凈利息通常要增加 100 塊錢的生息資產，這就意味著這家公司要多投入 10 塊錢的資本金。

這是全球通行的巴塞爾協議對資本充足率的限制，也是各國監管機構對小貸公司的杠桿限制（當然，這里取了一些近似值，比如生息資產并不完全等于風險加權資產，小貸公司的杠桿率也稍有不同）。因此，任何信貸業務要擴張，本質上需要不斷擴充資本，生息資產的大小完全受限于其資本金的規模，因此也就直接決定了其盈利規模的大小，這就限制了信貸業務的企業像普通商業公司一樣能夠利用存續的自由現金流不斷擴張。

所以，這就引出了所謂網貸公司的估值為什么虛高，為什么會出現了亂象。這是因為網貸公司處在監管真空，不受資本金的限制，既往不咎，縱情放款。這在表象上會顯示出高于傳統信貸業務的增長率，但并不是因為擁有更高的放貸效率和風控能力。

那么問題來了，市場應該給予一個監管真空這么高的估值溢價嗎？

就目前來看，中國的互聯網金融公司的價值創造更多的還是在資金端，這得益于移動互聯網的發展打破了傳統機構線下 “吸儲” 的限制，資金獲取效率提高了。但是在真正獲得收益的資產開發端，更多的還是基于線下和人工，和傳統機構并無大異。

五個預言

最后，既然是 VC，we make our bets，預測一下未來 3-5年 會發生的事情，看看最后是否發生：

• 目前現有的 P2P 公司估值會大面積回調，大面積拆 VIE，只有零星幾個能夠最終上市，上市的價格基于 15-30x 市盈率（P/E ratio）。

• 5年 后，中國剛兌環境會被打破，平臺模式會逐漸出現。

• 不會出現所謂的去監管化，對 P2P 網貸公司的監管只會越來越嚴，甚至出現整合，抱團取暖。

• 城商行在未來 3-5年 的網貸領域將扮演重要角色，最終跑出來的公司很大程度上取決于其對銀行的商務拓展能力。

• 5年 后，將出現至少 3-5 家和股份制銀行估值比肩的互聯網金融公司，但一定不是做經營貸，而是做消費貸。

P2P概念股：大金重工、匹凸匹、輕紡城、諾普信、綿世股份、熊貓煙花、騰邦國際、上海鋼聯、生意寶、巢東股份、深圳華強、萬好萬家。