作為曾經橫跨中國和海外市場研究的人，筆者認為3個市場一個最本質的不同是投資者結構的不同。

中國的投資者以散戶為主。過去十年機構投資者壯大了很多，但市場的交易主體依然是散戶。而且散戶因為是機構投資者的主要持有人，也間接影響了機構投資者的行為，導致機構會被迫出現散戶化的交易特征。而海外以真正的機構投資者為主。從炒股的目的來看，海外是真正的理財，保值，追求穩定，并不需要太高的收益率。而且由于美國最大的機構是養老金，老百姓買養老金能夠實現避稅，帶動了對于養老金的投資。許多人本身對于投資回報率期望就不高。中國則相反，我在之前的一篇文章也說過。中國更像一個賭場，因為大部分散戶來股市是抱著發財的夢想，而不是理財。市場真正的無風險收益率還是很高。在美國，你給人推薦一個一年能漲15%的股票，在中國大家需要一周漲15%的股票。當然，高收益背后是高風險。所以國內大部分投資者對于高股息率，有15-20%絕對收益的股票興趣不大。。。

所以我們會發現，當海外公司開始轉型的時候，市場的反映往往是負面的。第一資本開支要加大，影響短期業績。第二轉型成功的概率也不高，有些公司基因有問題。你讓一個賣拖拉機的去搞互聯網，在海外肯定是以暴跌來回應的。我影響最深的就是當年中概股中我的愛股搜房，轉型自己做互聯網房地產中介。如果在A股可能就是三個漲停了，但海外市場預期你的轉型肯定影響公司業績，股價也是當時出現了大跌。A股市場喜歡轉型的，喜歡新東西。往往是先相信，再驗證。海外市場是需要你把業績做出來，市場才認同。

我曾經帶過海外的機構調研A股，也帶過A股的機構調研海外。從提問中就會發現明顯的不同。海外的機構提問非常細致，基本上對應他們的財務模型。A股投資者的提問比較寬泛，主要和公司戰略，發展有關。如果簡單思考背后的不同，海外投資者以EPS為主，A股投資者以估值波動為主。這也是中國和海外市場股價驅動因素最大的不同。在海外，如果EPS增長50%，股價理論上也會增長30-50%。在中國，如果預計EPS會增長50%，那么估值先增長50%，等EPS能夠Deliver的時候，股價往往就橫盤了。

這也是為什么，當我們看港股美股的波動時，大部分時間波動不大，只有出業績的時候會大幅波動。而A股出業績的時候對股價造成的波動很小，平時波動卻很大。過去幾年資產證券化的大牛市，也給市場的研究帶來一些壞習慣。許多賣方分析師對于行業，公司的基本面了解并不深刻，但是能夠把握董事長的動向，是否要收并購。。。

我也曾經寫過，海外一個公司的安全邊際是低估值，是強品牌，是商業模式的護城河。當然，這些也是很多A股公司的安全邊際。但是稀缺性，籌碼的控制，識別度等也往往成為A股另類的安全邊際。我們發現基本上稀缺標的很安全，識別度高的標的也很安全（比如一個被打上某個新興行業龍頭標簽的公司）。這背后也和發行制度有關。海外的供給是無限的，是市場化的。A股的供給是被控制節奏的。許多景氣度很高的行業，只有1-2個上市公司標的。其市值就會反映大家對于這個行業的狂熱（比如VR中的暴風科技）。

關于小股票的估值溢價，最近我也有所理解。以前一直覺得很奇怪，為什么港股，美股的小盤股都是估值折價，而A股的小盤股都是估值溢價。許多習慣了A股的投資者去港股，一開始會很興奮，發現港股的小盤成長股怎么那么便宜。后來才發現便宜的往往會更加便宜。以前在外資行的時候，研究員都不覆蓋小市值公司。但這一套在A股是行不通的。因為大部分交易是有小盤股帶來的。我曾經一度以為是小股票稀缺，所以估值溢價。后來我終于明白了另一個估值溢價的原因：流動性好，犯錯成本低。在海外，小股票流動性很差，而且沒有漲跌停。一旦機構對于公司基本面判斷錯誤，很多時候跌30%以上都賣不出來。相反，國內小股票流動性很好，而且有漲跌停。就算看錯了，一個跌停板就能出來（因為許多散戶都有抄跌停的習慣）。這也是A股的容錯成本高，對于錯誤比較寬容。

在投資者結構不發生變化，社會結構不發生變化的大環境下，A股和港股，美股的差異還會持續下去。然而我堅信一點是不變的，好的公司，偉大的管理層，優秀的商業模式無論在哪個市場都能勝出。扎實的基本面研究依然是投資致勝最大的法寶。