永輝超市(601933)

公司股權結構穩定，治理結構改善，戰略發展主線堅定，執行力強。公司主要大股東目標一致、配合默契，股權結構穩定。通過輪值董事長制度有效調動各方積極性，治理結構優化。超市大賣場一直是公司發展核心，主線鮮明，也不斷與時俱進、探索嘗試，有逐漸成為中堅力量的Bravo業態，也有只出現1-2年便轉型或剝離的業態，配合公司極強的戰略執行力，公司長期保持高度競爭力。

主打生鮮，經營表現領軍行業。永輝以生鮮為經營特色，營收占比接近50%，營業面積占比超過40%。生鮮聚客效應顯著，且電商滲透率僅為2%，幫助公司在超市行業調整期階段仍然業績表現亮眼，門店數量占比和營收市場份額分別從2013年的3.1%和5.0%提升至2017年的9.4%和9.0%。

優化流通路徑+硬件投入+人力資源，破局生鮮痛點，形成競爭壁壘。生鮮業務痛點眾多，永輝破局之道有三：（1）優化流通路徑：以產地直采模式減少流通環節，通過區域統采和聯合采購提升規模效應，以自由品牌提升產品性價比；（2）自建冷鏈物流體系，降低物流費用和產品損耗；（3）通過合伙人機制將員工薪酬和績效掛鉤，提升管理效率。通過全方位、各環節之間的相輔相成，永輝形成穩固的生鮮業務優勢。

供應鏈日趨完善，開啟新一輪擴張。對于永輝而言，擴張可以提升規模效應，從而降低標品業務采購成本、提升租金議價能力、攤薄倉儲物流設施成本。目前，永輝倉儲物流設施布局基本完成，擴張資金充足，開啟新一輪擴張。入股萬達商管，有望享受商業地產渠道下沉紅利。同時，永輝積極推動永輝MINI業態發展，定位大眾消費者的中低端社區生鮮超市，依托大賣場存在，是大賣場在地理位置上的延伸，形成區域全布局，提升服務密度。永輝MINI共享大賣場供應鏈優勢，以到店為核心，根據我們拆分，單店經營模型凈利率有望為正，極大提升公司想象空間。

盈利預測、估值及投資評級：我們預計2019-2021年超市業態開店數分別為150、130、120家，永輝MINI業態開店數分別為1000、1000、800家。我們預計公司2019-2021年實現收入分別為881.58、1124.96、1408.96億元，同比增長25.0%、27.6%、25.2%，歸母凈利潤分別為22.37、31.83、41.87億元，凈利率分別為2.3%、2.7%、2.9%，當前股價對應2019-2021年PE分別為42倍、29倍、22倍。由于公司超市行業龍頭企業且處于快速擴張階段，受益于稅制改革和CPI上行，考慮到公司歷史估值中樞為51倍，給予公司2019年48-50倍PE，對應合理價值區間11.04-11.50元，首次覆蓋給予“推薦”評級。

風險提示：行業發展不及預期，競爭加劇導致租金成本提升，同店銷售增長不及預期，永輝MINI擴張、培育速度不及預期。