中設集團(603018)

成長性及現金流持續優異的基建設計龍頭。 公司作為基建設計龍頭， 近年來展現了優異的成長性與極佳的現金流， 并力爭通過“ 產業化、平臺化、國際化” 戰略引領，三年內打造國內首家“ 百億級” 設計集團， 有望持續較快成長。 過往市場普遍采用市盈率估值方式對公司進行定價，但目標市盈率高低標準并不明確，該方法較難對投資進行有效指導。由于公司為正現金流的業務表現， 在本報告中我們嘗試采用自由現金流模型（FCFF）估值，并嚴格討論與設定相關參數，以期對公司進行更為合理與明確的定價。

三途徑提升市占率，有望實現持續成長。 公司未來有望通過三途徑持續提升市占率： 1）異地擴張： 牢牢把握江蘇省內市場的同時，積極開拓省外市場，打開地域增長天花板； 2）業務橫向及縱向拓展： 通過外延并購與引進團隊，由以交通設計咨詢為主向綜合設計咨詢全面發展， 不斷做大各細分領域業務規模； 3） 項目大型化： 公司具備承接特別大型與復雜項目能力， 品牌與綜合實力出眾，將受益設計咨詢項目大型化的行業趨勢。 基于上述成長邏輯，我們在 FCFF 模型中將公司未來成長劃分為預測期、過渡期及永續增長期三個階段， 將每階段的自由現金流按照資本成本進行折現。

輕資產運營優勢顯著， 現金流持續優異。 設計公司業務流程分為編制工可、初步設計、 施工圖設計、 施工配合、 竣工驗收五個主要階段，施工圖設計完成后一般可收到全部項目款 80%，且通常每階段業主付款后才推進下一階段， 因此收款保障性較高。另一方面，設計業務輕資產運營， 主要成本為人工與服務采購，約占項目總收入 45%，隨著項目推進較為均勻支付， 因此項目收款與成本支付之差持續為正， 現金流表現優異。 鑒于公司“輕資產、正現金流”業務模式，我們在模型中假設公司未來每年折舊攤銷、 經營性營運資本投入以及資本支出均維持較低增長水平。

核心參數貼現率 WACC 設定為 8.05%。 影響 FCFF 模型估值核心因素之一為貼現率-加權平均資本成本 （WACC）的設定， 其中股權資本成本使用 CAPM模型測算，其中無風險利率 rf 使用 10 年期國債到期收益率 3.35%；β為中設集團 100 周數據的測算值 0.75；市場預期收益率使用名義 GDP 增速 10%。基于上述假設，我們設定中設集團貼現率 WACC 為 8.05%。

投資建議： FCFF 模型測算表明公司當前股價被顯著低估。 基于上述假設，我們根據 FCFF 模型測算出公司合理股權價值為 98.0 億元， 對應 21.09 元/股，顯著高于最新收盤價 11.79 元/股。即便考慮參數的一定浮動，敏感性分析下公司當前股價依然明顯被低估。我們認為當前公司具有較大投資價值， 維持“買入”評級。

風險提示： 模型假設偏差風險、 交通基建投資增速下滑風險、應收賬款壞賬風險、省外業務開拓不達預期風險等。