中炬高新(600872)

本周行業觀點：調味品板塊：強勢品牌力帶來投資高確定性

1、調味品行業產業鏈概況。

調味品行業產業鏈較短，上游為大豆、淀粉、玉米、小麥、大米、食鹽等原材料，從調味品的消費需求來看，其主要的下游消費渠道有：餐飲采購、家庭消費和食品加工。其中，食品加工渠道主要以大宗品味精為主，醬醋類調味品的主要渠道則以餐飲采購和家庭消費為主。

按照消費終端進行劃分，調味品市場的需求主要來源于餐飲采購、家庭消費和食品加工三個方面，2007年三者占比約4:3:3，我們估算目前占比約5:4:1。其中餐飲業是調味品過去10年快速發展的重要動力。這主要是因為1）餐館消費吃菜較多，2）餐館為提高色香味，使用調味品較多，3）餐飲業較家庭做飯浪費較多。三個因素導致餐飲業調味品用量大、增速快。

我們看好調味品版塊，主要基于如下原因：1）調味品是我國人民生活中的必需品，在全球宏觀經濟出現波動時，中國傳統醬料行業仍然存在剛性需求；2）在低油價時期，全球物流行業都在低成本的推動下經歷飛速發展，但有別于高端零食和酒類的高單價、高毛利，調味品的單價低、運輸成本占比高，因此線下購買仍然是其主流渠道，導致其受網上電商的沖擊小，給予行業內企業充分布局全渠道的寶貴時間；3）不同于食品飲料行業其他產品，調味品通常不會一次性（沖動性）消費，品牌對消費者極有粘性；4）消費者越來越多地把價值放在質量（即品味）上，這表明令食物好吃的核心成分（即產品質量）價值將會提升。

2、品牌企業為驅動的行業整合邏輯仍然適用。

1）調味品行業集中度有待提高

從調味品行業整體來看，日本、美國調味品行業CR5分別高達28%、38.5%，截止2016年末，我國調味品CR5不足9%，低于20%的全球平均水平，行業集中度非常低，未來提升空間大。長期來看，隨著調味品行業發展，行業集中度提升是趨勢。

2）調味品市場發展不均，醬油占比及滲透率均最高，小品類尚有很大發展空間按品類來看，我國的調味品子品類中，醬油滲透率最高，可達99%，市場空間最小。味精、雞精、調味醬、蠔油滲透率依次遞減，有可提升空間。

3、為什么現在投資調味品產業鏈：

1）機遇性：由于中美貿易摩擦愈演愈烈，很大程度上給食品飲料板塊帶來了前所未有的不確定性，特別是上游原材料大豆的供給波動，很容易對調味品企業形成成本壓力；但另一方面，較高的生產成本將提高板塊準入門檻，使得品牌力較弱的企業難以低價競爭，調味品品牌企業將獲得持續整合市場份額的難得機會。

2）防御性：食品飲料產業的穩定增長受益于剛性需求。從過往經驗來看，1998年-2007年這十年中，盡管發生了亞洲金融危機、網絡泡沫破裂等重大宏觀事件，扣除通脹影響，我國城鎮居民在食物上的花費保持了8%以上的增速。

3）可持續性：我國糧食價格長期以來被人為低估，隨著“工業反哺農業”時代的到來，糧食價格將會逐步提升到正常價格水平，這必然帶動相關產業產值的相應擴大。

4、風險提示：1）調味品原材料、包材及原材料價格劇烈波動造成公司盈利水平下降的風險；2）公司渠道拓展進度不及預期從而導致公司產品供大于求的風險；3）產能擴張不達預期的風險；4）經營及決策效率持續低于同行業民營企業，行業競爭力降低的風險；5）食品安全問題。

本期【卓越推】：中炬高新（600872）。

中炬高新（600872）（2019-05-31收盤價38.73元）

核心推薦理由：

1、公司產能將迎來密集投放期，定位差異化競爭，知名度不斷提升。1）公司醬油產能已進入密集投放期，隨著陽西美味鮮項目投產，其他調味品產能也將從2020年開始增長，符合公司平臺化發展的策略；2）公司定位精準差異化競爭，深耕中高端醬油領域多年，且公司醬油出廠噸價最高，產品結構符合消費升級邏輯；3）公司是品牌化戰略的先行者，塑造了“品牌可信賴，無食品安全隱患”的企業形象。隨著公司近年來銷售規模、市場份額和營銷網絡的不斷擴大，廚邦、美味鮮品牌知名度有望進一步提升。

2、實控人變更落地，后續發展目標清晰。2019年3月22日，公司公告稱其實際控制人由中山火炬高技術產業開發區管理委員會正式變更為姚振華先生。此次變更，姚振華先生和寶能投資對于中炬高新的控制權進一步加強，公司治理結構有望持續改善，為發展增添新動力。公司在年報中披露了中期目標，即實現五年“雙百”目標——從2019年到2023年，公司用五年的時間，按照三步走發展戰略，以內生式發展為主，發展壯大調味品主業，以外延式發展為輔，開展兼并收購，通過內外并舉的措施，實現健康食品產業年營業收入過百億，年產銷量過百萬噸的雙百目標。產量方面，2018年公司調味品整體生產量約54萬噸，根據公司的陽西基地二期建設計劃，我們判斷100萬噸的產量目標是較易實現的；收入目標方面，公司在未來5年需要實現21%的年均復合增速，其主營業務的長期成長性可期。

盈利預測與評級：我們預計中炬高新2019-2021年歸屬母公司所有者凈利潤分別為7.49、9.69和11.38億元，對應攤薄每股收益分別為0.94、1.22和1.43元。維持公司“買入”評級。

風險提示：1）原材料、價格波動風險；2）渠道拓展進度不及預期的風險；3）產能擴張不達預期的風險；4）經營及決策效率持續低于同行業民營企業，競爭力降低的風險；5）食品安全問題；6）房地產業務受宏觀政策調整而低于預期的風險；7）跨行業經營的風險。