中美貿易摩擦反復， 看好金價上漲，工業需求復蘇有望拉動銀價

近期中美貿易摩擦反復， 從相對程度來說，當前美國經濟仍好于歐洲，但隨著美國經濟確立見頂回落態勢，歐洲經濟下半年存在企穩可能，美國優勢逐步收窄，美元指數下半年或將回落；華泰宏觀預期美國貨幣政策進一步加息的門檻較高，朱格拉周期、房地產周期和庫存周期下行疊加，美國經濟大概率見頂回落， 我們認為將利好金價。 同時金銀比處于高位， 04 年后主導白銀價格變動的要素開始由金融屬性轉變為工業商品屬性，出現了結構性的轉變， 因此銀價超越金價漲幅并修復處于高位的金銀比需要白銀的供需格局向好支撐， 工業需求一旦復蘇則有望對白銀價格產生正向拉動。

中美貿易摩擦可能對美國形成輸入性通脹， 觸發黃金避險特性

若中美貿易摩擦造成美國進口商品關稅提升（中國相關商品轉至其他國家出口或直接增加關稅出口都將導致產品出口到美國成本上升），對美國則有可 能 形 成 一 定 的 輸 入 性 通 脹 。 鑒 于 此 ， 美 國 實 際 利 率 存 在 延 續2018Q4-2019Q1 跌勢的可能，一旦實際利率轉負，黃金保值功能將顯現。另外，一旦美國經濟頭部拐點確立，美股的大幅下跌也可能觸發黃金的避險特性， A 股黃金板塊在歷次美股大跌的情景中也表現出比較好的避險功能。此外，中印俄等央行對于黃金近期持續增持也對金價形成了有效支撐。

白銀工業屬性逐步影響價格，靜待工業需求復蘇

現階段金銀比維持高位， 我們認為未來處于高位的金銀比有望以銀價漲幅大于金價漲幅修復。但 04 年后主導白銀價格變動的要素開始由金融屬性轉變為工業商品屬性，出現了結構性的轉變，因此銀價超越金價漲幅并修復處于高位的金銀比需要白銀的供需格局向好支撐。白銀的工業需求中電子電力行業為主，據世界白銀協會， 2017 年占比約為 40%；光伏應用占比也已達到約 16%。我們認為與未來電子電氣化和新能源的趨勢契合度高。我們認為庫存作為相對高頻的數據， 04 年之后每次金銀比修復都出現了白銀庫存的下降，預示工業需求轉好。

金銀比處于高位時，通常白銀漲幅高于黃金

自 1971 年布雷頓森林體系解體后，黃金價格和白銀價格比例（金價/銀價）的 波 動 率 開 始 顯 著 提 升 。 據 Bloomberg 數 據 ， 我 們 統 計 了1950.01-2019.05.13 期間現貨黃金價格和現貨白銀價格的比例達到峰值后出現較為顯著的回調期間（幅度 18%以上，共 17 個階段）黃金和白銀的價格走勢變化，我們發現所有 17 個階段，當金銀比在高位出現顯著回調后，無一例外均是白銀價格漲幅大于黃金價格漲幅， 17 個階段的白銀漲幅均值為 98%，黃金為 16%。

風險提示： 中美貿易摩擦緩和，英國脫歐及歐洲經濟復蘇超預期； 下游需求低于預期； 原材料及產品價格變動風險。