問題一：中國的外匯儲備規模適度嗎？

目前中國的外匯儲備約為3.4萬億美元，位居全球首位。從應付進口、債務還本付息、干預外匯市場等傳統功能來看，中國的外匯儲備規模的確是過高了。但如果未來幾年內中國加速開放資本賬戶，導致可能出現大規模資本外流的風險的話，那么目前的外匯儲備規模恐怕不能算高。畢竟，目前中國的M2存量超過100萬億元。從外匯儲備占M2的比率來看，中國的外匯儲備規模并不高。這恰好說明了，在當前形勢下，過快開放資本賬戶的舉動蘊含了極大的風險。

然而，即使對外匯儲備的適度規模存在爭議，但我們也必須看到巨額外匯儲備背后的成本與風險，例如機會成本、匯率風險、沖銷成本等。與此同時，多項實證研究表明，中國外匯儲備的年投資收益率也就在4-6%左右。因此，通過外匯儲備多元化管理來提高外匯儲備整體投資收益率，也是中國央行面臨的當務之急。

問題二：中國擁有金融形態的國際凈資產不健康嗎？

擁有金融形態的國際凈資產本身并非不健康，德國與日本也擁有金融形態的國際凈資產。但中國的問題在于，既是國際凈債權人，但海外投資凈收益長期為負，且近年來顯著擴大。這與德國、日本形成了鮮明的對比，后者的海外投資凈收益長期為正。造成這一問題的原因，從表面上來看，是中國的海外資產偏重于債權投資，而海外負債偏重于直接投資。眾所周知，債權投資的收益率顯著低于直接投資。而深層次的問題是，一方面，中國的海外資產過度集中在央行手中，導致投資不得不集中于流動性強、收益性弱的債權資產；另一方面，中國政府實施了過度的引資政策（超國民待遇的政策優惠），造成外商直接投資過快增長。

問題三：中國央行的資產負債表這些年保持了健康平衡嗎？

從央行每月發布的資產負債表來看，央行這些年的確保持了健康平衡。但從央行以人民幣計價的資產負債表來看，我們沒有看到近年來由于人民幣升值導致的央行以外幣計價的外國資產的估值損失的任何體現。這是一件比較奇怪的事情。一種原因可能是，由于央行對外國資產采用歷史成本法計價，導致資產負債表不能隨著金融資產的市場價值而調整（即以市定價），因此反映不出估值損失。另一種原因可能是，央行通過會計處理，將估值損失隱藏在特定的會計項目中。對于一個從事金融投資的機構而言，實施以市定價的會計記賬原則是行業慣例。不能因為損失沒有變現，就否認損失的存在。這好比一位股民，手中的股票跌得一塌糊涂，卻一口咬定，在我的股票出售之前，我的損失根本不存在。

最后需要指出的是，目前不少央行已經開始公布自己各期的損益表，而非僅僅公布資產負債表。如果要詳細披露與外匯儲備積累相關的成本與損失（例如沖銷成本與估值損失），需要中國央行盡快披露損益表。

問題四：作為外匯儲備多元化經營的載體之一，中投公司有什么問題？

中投公司最大的問題有二：一是沒有法律規定中投公司投資收益最終如何運用。從國際慣例來看，對主權財富基金投資收益的用途通常有明確的規定，例如補充社保基金或者平衡財政預算等；二是中投公司力圖在國際范圍內扮演財務投資者，而其百分之百控股的匯金公司卻是中國國內不折不扣的金融戰略投資者，兩者在角色上存在沖突。

因此，我們建議，作為外匯儲備多元化的一種方向，中國政府應創建一只主權養老基金。基金的資金來源與中投公司相似，即由財政部發行特別債券，用特別債券募集的人民幣資金與央行的外匯儲備互換，將互換得到的外匯資金作為該主權養老基金的資本金。該主權養老基金在海外投資運作，公司治理參照國際慣例執行。但法律明文規定，未來該主權養老基金的所有投資收益，均用于充實中國社保賬戶。

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